作為連接上下游的渠道和蓄水池，貿(mào)易企業(yè)在白糖(5345, -9.00, -0.17%)產(chǎn)業(yè)鏈中扮演著重要的角色。毫無(wú)疑問(wèn)，貿(mào)易企業(yè)對(duì)于上游、下游的價(jià)格變動(dòng)十分敏感，兩個(gè)環(huán)節(jié)中任一環(huán)節(jié)的價(jià)格波動(dòng)都有可能導(dǎo)致其在經(jīng)營(yíng)中遭受損失。而對(duì)于同時(shí)擁有進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力更是關(guān)乎生存的看家本領(lǐng)。廣東中輕糖業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中輕糖業(yè)）就是這樣一家貿(mào)易型企業(yè)，其在經(jīng)營(yíng)中靈活運(yùn)用期權(quán)工具，巧妙鎖定了現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)有效緩解了企業(yè)的資金壓力，在國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)進(jìn)入增產(chǎn)周期時(shí)，仍有效提高了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和競(jìng)爭(zhēng)力。

A價(jià)格下行周期中? 套保觀(guān)念需扭轉(zhuǎn)

多年來(lái)，食糖現(xiàn)貨價(jià)格在年度和季度間都表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性特征，市場(chǎng)波動(dòng)較為頻繁。中輕糖業(yè)作為中游的貿(mào)易商企業(yè)，國(guó)際貿(mào)易和國(guó)內(nèi)購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)使其同時(shí)受到國(guó)內(nèi)外糖價(jià)波動(dòng)的影響，這對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了巨大挑戰(zhàn)。

“本榨季我們可以很明顯地看到白糖價(jià)格出現(xiàn)一個(gè)下跌趨勢(shì)，之前曾出現(xiàn)了6200—6300元/噸的價(jià)格高點(diǎn)，而后也曾出現(xiàn)過(guò)5100元/噸的低點(diǎn)，跌幅超過(guò)1000元/噸?！敝休p糖業(yè)戰(zhàn)略投資部總經(jīng)理張橋森對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者分析，白糖價(jià)格下跌的原因應(yīng)該是商品的周期造成的，作為一個(gè)農(nóng)產(chǎn)品品種，食糖產(chǎn)業(yè)基本遵循著3年增產(chǎn)、3年減產(chǎn)的周期性規(guī)律，目前新的榨季正處于增產(chǎn)周期的中間一年。在增產(chǎn)年份，白糖的價(jià)格面臨壓力是較為正常的。另外，白糖還是一個(gè)全球性品種，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)情況和全球的食糖周期也較為吻合。國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)增產(chǎn)周期的疊加，導(dǎo)致了此輪白糖價(jià)格的下跌。

張橋森坦言，作為貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)中最大的風(fēng)險(xiǎn)是來(lái)自?xún)r(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，尤其是在增產(chǎn)周期下價(jià)格進(jìn)入下行通道時(shí)，合理地利用金融工具為企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)十分必要?！霸谑袌?chǎng)預(yù)期較為悲觀(guān)，下跌周期仍將持續(xù)的情況下，糖廠(chǎng)這樣的生產(chǎn)企業(yè)可以在適合的價(jià)位把未來(lái)一部分的庫(kù)存套在盤(pán)面上，通過(guò)期貨的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨的虧損。但是值得注意的是，套保過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)貨和期貨的下跌幅度不同，即基差風(fēng)險(xiǎn)。受到預(yù)期的影響，在價(jià)格下行的時(shí)候基差很有可能會(huì)擴(kuò)大，這對(duì)于在下跌周期中做賣(mài)出套保的企業(yè)其實(shí)是更有利的?！彼f(shuō)。

事實(shí)上，部分生產(chǎn)企業(yè)在下跌周期中做套保的意愿并不強(qiáng)烈，在張橋森看來(lái)，這些企業(yè)的思路應(yīng)該扭轉(zhuǎn)?！捌鋵?shí)，企業(yè)不做套保，價(jià)格還是會(huì)下跌，但是做了套保以后就可以很大程度上彌補(bǔ)現(xiàn)貨上的損失。就是說(shuō)，在價(jià)格下跌的情況下，企業(yè)原本要虧1000元/噸，但是如果做期貨的話(huà)可能就會(huì)將虧損降至500元/噸。這個(gè)時(shí)候企業(yè)沒(méi)有更多的選擇，因?yàn)槭袌?chǎng)行情已經(jīng)注定這個(gè)年度就是沒(méi)有錢(qián)掙的，那么我們要考慮的就是怎么樣能把風(fēng)險(xiǎn)鎖定，怎么樣讓虧損減小。這應(yīng)該是一個(gè)觀(guān)念上的問(wèn)題，企業(yè)不能完全以現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)的思維去考慮金融工具的操作，因?yàn)榻鹑诠ぞ弑旧聿⒉荒鼙ＷC企業(yè)一定實(shí)現(xiàn)盈利，它的功能是要讓企業(yè)在合理范圍內(nèi)控制可以預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?！彼f(shuō)。

B“雙劍合璧”? 為企業(yè)撐起“保護(hù)傘”

據(jù)了解，中輕糖業(yè)是最早一批陪伴白糖期貨成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)。自2006年白糖期貨上市以來(lái)，中輕糖業(yè)就高度重視、并率先利用期貨工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖服務(wù)集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，12年來(lái)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的實(shí)際操作與探索總結(jié)，中輕糖業(yè)整合內(nèi)部資源，設(shè)立了集白糖行業(yè)研究、部門(mén)套期保值、白糖投資自營(yíng)為一身的投資部，統(tǒng)領(lǐng)企業(yè)的白糖風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。

投資部秉承研究創(chuàng)造價(jià)值的理念，運(yùn)用定性和定量相結(jié)合的方法對(duì)白糖行業(yè)進(jìn)行深入研究，定期對(duì)白糖走勢(shì)進(jìn)行基本面和技術(shù)面的分析并出具分析報(bào)告，并安排專(zhuān)人到產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)調(diào)研獲取最新的行業(yè)信息。同時(shí)致力于公司的研發(fā)領(lǐng)先戰(zhàn)略目標(biāo)，以專(zhuān)業(yè)化帶動(dòng)研發(fā)工作，充分利用公司的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，將現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)和期貨市場(chǎng)的分析有效結(jié)合，做深白糖品種，逐步形成具有前瞻性、準(zhǔn)確性的“中輕觀(guān)點(diǎn)”。

此外，投資部結(jié)合實(shí)際情況合理運(yùn)用期貨工具，為公司的業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行套期保值服務(wù)，有效規(guī)避由于價(jià)格的波動(dòng)給公司帶來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為公司的穩(wěn)定發(fā)展服務(wù)。同時(shí)依托于自身的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，給予公司糖業(yè)部、進(jìn)出口部、市場(chǎng)部等與期貨業(yè)務(wù)相關(guān)的部門(mén)提供行業(yè)分析及趨勢(shì)判斷，并提供行業(yè)拐點(diǎn)前瞻性預(yù)測(cè)，提示交易風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的作用。

2017年4月，鄭商所白糖期權(quán)正式上市。白糖場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的出現(xiàn)，對(duì)整個(gè)行業(yè)的定價(jià)模式、市場(chǎng)格局及產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生顯著影響，在極大地豐富風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富管理工具的同時(shí)，也為涉糖企業(yè)提供更好的避險(xiǎn)工具。中輕糖業(yè)對(duì)新型風(fēng)險(xiǎn)管理工具極為重視，因此早在白糖期權(quán)上市前就已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注這一衍生品工具，并進(jìn)行積極準(zhǔn)備和探索。

早在2015年，中輕糖業(yè)就已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)了解場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的相關(guān)資訊，安排公司主要人員參加期權(quán)基礎(chǔ)知識(shí)的培訓(xùn)，學(xué)習(xí)期權(quán)相關(guān)的操作要點(diǎn)及策略。2017年1月，白糖場(chǎng)內(nèi)期權(quán)開(kāi)展仿真交易，中輕糖業(yè)率先申請(qǐng)賬號(hào)進(jìn)行測(cè)試，深入了解場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易、結(jié)算和風(fēng)控的相關(guān)流程，做好實(shí)戰(zhàn)準(zhǔn)備。2017年4月，白糖場(chǎng)內(nèi)期權(quán)正式上市，中輕糖業(yè)開(kāi)始進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)期權(quán)與現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)結(jié)合的測(cè)試，借此不斷完善企業(yè)含權(quán)交易的制度措施和人員配備。

與期貨相比，期權(quán)在靈活、高效方面有明顯的優(yōu)勢(shì)?！霸诎滋菆?chǎng)內(nèi)期權(quán)上市以前，企業(yè)主要利用期貨進(jìn)行現(xiàn)貨套保，策略往往比較單一，主要還是參考生產(chǎn)成本，加上一定的利潤(rùn)進(jìn)行套保。而在價(jià)格上行的行情時(shí)，糖價(jià)上漲空間可能遠(yuǎn)超公司的套保價(jià)，資金壓力將會(huì)變得非常大。但期權(quán)工具出現(xiàn)了以后，這種情況得到了很大改善。因?yàn)槠跈?quán)有更加多樣化的獲利方式、更加精細(xì)化的策略空間、更大的容錯(cuò)空間和更高的資金利用效率，所以不管是用在現(xiàn)貨套保，還是用在期貨頭寸的保護(hù)上，期權(quán)都能充分發(fā)揮它獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)?！敝休p糖業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

在具體的操作上，中輕糖業(yè)會(huì)結(jié)合企業(yè)情況和市場(chǎng)研判選擇做買(mǎi)方或賣(mài)方。“如果我們預(yù)估未來(lái)可能會(huì)發(fā)生一些小概率事件，那么就會(huì)選擇做買(mǎi)方。至于賣(mài)方的情況，則是當(dāng)我們預(yù)估未來(lái)很難達(dá)到一個(gè)價(jià)格時(shí)，我們就可能去做賣(mài)出的操作，賺取權(quán)利金。通常我們會(huì)用期貨鎖定現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，再用期權(quán)鎖定期貨的風(fēng)險(xiǎn)?！睆垬蛏f(shuō)。

C發(fā)揮期權(quán)資金優(yōu)勢(shì)? 幫助企業(yè)放下包袱

期貨套保是目前市場(chǎng)上普遍運(yùn)用的套保手段，利用期貨套保也具備其特有的優(yōu)勢(shì)。只是當(dāng)企業(yè)遇到某些特定情形的時(shí)候，可在其已有的期貨套保策略的基礎(chǔ)上增加期權(quán)工具，利用期權(quán)給期貨頭寸“上保險(xiǎn)”，大大增加避險(xiǎn)資金的安全性。

據(jù)介紹，今年5月份，中輕糖業(yè)利用白糖期權(quán)對(duì)于企業(yè)采購(gòu)庫(kù)存進(jìn)行了套期保值，在提高資金利用率的基礎(chǔ)上，成功為企業(yè)規(guī)避了價(jià)格下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2017/2018榨季，國(guó)際市場(chǎng)在總體供應(yīng)過(guò)剩的背景下延續(xù)了前一年度的下跌走勢(shì)，由榨季初的15.5美分/磅一直振蕩下行，一度跌至10美分/磅的近十年新低，下行周期的格局較為明顯。這主要是因?yàn)槿蚪Y(jié)束連續(xù)兩年供需缺口，產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，其中以全球第二及第三大主產(chǎn)國(guó)印度和泰國(guó)的增產(chǎn)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)影響最大。印度預(yù)期大幅增產(chǎn)50%以上至3150萬(wàn)至3200萬(wàn)噸，泰國(guó)預(yù)期增產(chǎn)45%至1460萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高；雖然第一產(chǎn)糖國(guó)巴西預(yù)期減產(chǎn)，但預(yù)期減產(chǎn)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能緩解全球供過(guò)于求的局面。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，2017/2018榨季，國(guó)內(nèi)處于三年增產(chǎn)周期的第二年，下行周期延續(xù)，增產(chǎn)預(yù)期明確。同時(shí)配額外進(jìn)口指標(biāo)增加50萬(wàn)噸，疊加非正式糖源的競(jìng)爭(zhēng)、北方甜菜糖大幅度套保和甘蔗直補(bǔ)政策傳聞的影響，國(guó)內(nèi)價(jià)格持續(xù)下跌，從榨季初的6500元/噸一路下滑至4750元/噸附近。基本面的弱勢(shì)基本奠定了本榨季鄭糖以下跌為主，偶有反彈的基調(diào)。

此時(shí)，中輕糖業(yè)考慮到7月為傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季，當(dāng)時(shí)公司庫(kù)存較低，因此需要提前備貨，增加庫(kù)存以應(yīng)對(duì)旺季供貨。但是擔(dān)心現(xiàn)貨價(jià)格在總體市場(chǎng)疲軟的情況下繼續(xù)下跌，因此需要對(duì)庫(kù)存進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?？紤]到鄭糖價(jià)格從新榨季開(kāi)始已達(dá)到了年度的低位，加上行業(yè)素有“七死八活九回頭”之說(shuō)，中輕糖業(yè)擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)階段性反彈給企業(yè)帶來(lái)追加保證金的壓力，所以綜合考慮下，決定選擇利用占用資金較少的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行套期保值。

中輕糖業(yè)在當(dāng)年5月28日買(mǎi)入現(xiàn)貨白糖2000噸補(bǔ)庫(kù)，價(jià)格為5600元/噸，并與下游用糖企業(yè)簽訂供貨合同，約定7月3日進(jìn)行送貨。此時(shí)期貨盤(pán)面收盤(pán)價(jià)格為5451元/噸。同時(shí)在盤(pán)面買(mǎi)入2000噸鄭商所白糖虛值看跌期權(quán)SR1809P5300，權(quán)利金價(jià)格為34元/噸，鎖定價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。

6月份，受?chē)?guó)際白糖主產(chǎn)國(guó)的增產(chǎn)影響，國(guó)際糖價(jià)仍將偏弱勢(shì)運(yùn)行。國(guó)內(nèi)方面，受有關(guān)政策性傳聞的影響，市場(chǎng)情緒悲觀(guān)，疊加外盤(pán)和原油價(jià)格下跌影響，鄭糖大幅破位下跌。由于符合中輕糖業(yè)預(yù)期，因此對(duì)倉(cāng)位不作調(diào)整。

7月3日，供貨合同到期，中輕糖業(yè)按照合同約定銷(xiāo)售2000噸現(xiàn)貨白糖，銷(xiāo)售價(jià)格為5320元/噸，現(xiàn)貨每噸虧損280元，總計(jì)虧損56萬(wàn)元。此時(shí)期貨盤(pán)面收盤(pán)價(jià)格為5049元/噸，低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)，SR1809P5300權(quán)利金漲到275元/噸，于是對(duì)期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)，期權(quán)方面每噸盈利241元，除去權(quán)利金6.8萬(wàn)元的成本，共計(jì)盈利41.4萬(wàn)元。綜合核算現(xiàn)貨期權(quán)，總計(jì)虧損14.6萬(wàn)元。

此次套期保值操作雖然最后虧損14.6萬(wàn)元，但如果不進(jìn)行套期保值，則會(huì)直接損失280元/噸×2000噸=56萬(wàn)元，利用期權(quán)大大降低了企業(yè)的虧損。此外，使用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行套保，占用資金為權(quán)利金6.8萬(wàn)元，如果使用期貨進(jìn)行同等規(guī)模的套保，占用保證金（以10%算）則需要5451元/噸×2000噸×10%=109.02萬(wàn)元。利用期權(quán)大大提高了資金使用率，減少企業(yè)資金負(fù)擔(dān)。并且最大虧損控制在權(quán)利金6.8萬(wàn)元以?xún)?nèi)，風(fēng)險(xiǎn)得到量化，可控性大大提高。

此外，中輕糖業(yè)在保護(hù)性看漲期權(quán)策略上也進(jìn)行過(guò)操作，即利用期權(quán)為期貨持倉(cāng)“上保險(xiǎn)”，實(shí)現(xiàn)對(duì)沖掉價(jià)格下行中的潛在的反彈性上漲風(fēng)險(xiǎn)。10月16日，中輕糖業(yè)賣(mài)出200手SR1905合約，為其2000噸庫(kù)存白糖作套期保值，賣(mài)出價(jià)格為5110元/噸。同時(shí)買(mǎi)入等量的場(chǎng)內(nèi)白糖虛值看漲期權(quán)SR1905C5300，付出權(quán)利金125元/噸，合計(jì)25萬(wàn)元，構(gòu)建保護(hù)性看漲期權(quán)策略。

隨著時(shí)間推移，SR1905從5294元/噸一路下滑，一直沒(méi)有再形成有效的反彈，加上11月正式進(jìn)入開(kāi)榨季節(jié)，因此中輕糖業(yè)判斷10月的反彈已完全消化，決定擇機(jī)對(duì)期權(quán)部位進(jìn)行平倉(cāng)，解除“保險(xiǎn)”。

本次保護(hù)性看漲期權(quán)策略成本合計(jì)（125-80）元/噸×2000噸=9萬(wàn)元，相對(duì)于有可能出現(xiàn)的上漲風(fēng)險(xiǎn)所造成的虧損，這一成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)所能承受的底線(xiàn)。

構(gòu)建保護(hù)性看漲期權(quán)策略進(jìn)行套保，能夠在不影響套保持倉(cāng)的前提下，規(guī)避價(jià)格階段性上漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，且將賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的成本范圍內(nèi)，此外，由于權(quán)利金具有時(shí)間價(jià)值這一特性，因此只要在行權(quán)之前平倉(cāng)，還能取回剩余的一部分權(quán)利金，進(jìn)一步壓縮避險(xiǎn)成本。