業(yè)績符合預期，2018 年收入+9.19%，歸母凈利潤+22.62%
2018 年重慶啤酒實現(xiàn)營業(yè)收入34.67 億元，同比增長9.19%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.04 億元，同比增長22.62%，業(yè)績符合預期。2019 年，公司經(jīng)營計劃為實現(xiàn)啤酒產(chǎn)銷量95 萬千升，實現(xiàn)稅后凈收入32.50 億元。我們預計公司19-21 年EPS 為1.02 元、1.20 元和1.41 元，維持“買入”評級。
銷量完成超目標，重慶、四川增速較快
2018 年重啤實現(xiàn)銷量94.43 萬千升，同比增加6.4%，年度目標超預期完成，其中自產(chǎn)自銷銷量同比增長2.03%，快于行業(yè)整體0.5%的銷量增速。2018 年重慶/四川/湖南分別實現(xiàn)銷量增長4.75%/15.89%/2.98%，噸價增長1.21%/5.24%/4.63%，收入增長6.02%/21.96%/7.76%。重慶地區(qū)在報告期內(nèi)凈增加經(jīng)銷商43 個，核心市場優(yōu)勢仍在擴大；四川地區(qū)增加67 家經(jīng)銷商，減少104 家經(jīng)銷商，在“揚帆22”戰(zhàn)略指導下公司將目標瞄準重點大城市進行市場開拓，在市場孕育期取得較好增長。
成本良好管控，產(chǎn)品組合更加高端化
2018 年啤酒產(chǎn)品噸價達到3543 元，同比增長2%；啤酒產(chǎn)品毛利率達到39.58%，同比提高0.7 個百分點。報告期單噸原材料、人工和制造費用成本分別+4.51%/-2.10%/-3.09%，單噸營業(yè)成本總體上漲0.81%，成本實現(xiàn)良好管控。2018 年公司重點打造中高檔系列，樂堡、重慶純生等高端產(chǎn)品持續(xù)增長；針對盈利能力較弱、投資回報不足的主流和低檔產(chǎn)品系列進行縮減和替換升級。2018 年高中低端產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入增長3.00%/11.62%/-0.63%，產(chǎn)品組合更趨于清晰和高檔化。
費用精益化投放，供應鏈優(yōu)化持續(xù)進行
2018 年重啤凈利率為11.7%，較去年提高1.3 個百分點。2018 年銷售費用率為13.1%，同比下降1.5 pct，主要由廣宣費用率下降-1.4 pct 貢獻，其中Q4 銷售費用率同比下降6.2 pct。2018 年管理費用率為4.4%，同比下降0.5 pct，其中由于推進運營成本管理、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來停產(chǎn)費用的節(jié)約貢獻0.22 pct。2018 年公司計提資產(chǎn)減值9340 萬元，其中固定資產(chǎn)減值3928 萬元，主要由于公司開展供應鏈優(yōu)化，關閉常德酒廠并將其產(chǎn)量轉(zhuǎn)移到鄰近的澧縣酒廠進行生產(chǎn)所致。
堅持高端化核心戰(zhàn)略，維持“買入”評級
2019 年產(chǎn)品高端化仍是重啤核心戰(zhàn)略，公司將新推出中高檔產(chǎn)品醇國賓，并提高非現(xiàn)飲渠道聽裝高檔產(chǎn)品的分銷覆蓋，實現(xiàn)產(chǎn)品高端化進程。綜上，我們預計19-21 年EPS 分別為1.02 元、1.20 元（前值1.19 元）和1.41 元，YOY 為22%、18%（前值20%）和17%，19 年A 股可比公司PE 估值34倍，由于公司盈利能力高于同業(yè)，給予2019 年35-36 倍PE 估值，對應172.98-177.93 億市值。嘉士伯承諾將在17-20 年完成資產(chǎn)的注入，我們預計資產(chǎn)注入將增加31.5 億的市值，公司市值區(qū)間在204.48-209.43 億元，目標價42.25-43.27 元，維持“買入”評級。
風險提示：食品安全問題影響品牌價值，資產(chǎn)注入不達預期引起價值重估。